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Unternehmensbewertung versus Kaufpreis beim Unternehmensverkauf

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Unternehmenskauf: Wesentliche Parameter die den Kaufpreis beeinflussen – Unterschied zum berechneten Unternehmenswert


Das Ergebnis einer Unternehmensbewertung entscheidet sich von dem später gezahlten Kaufpreis. Wesentlich für die Diskrepanz zwischen Bewertung und Preis sind: Form der Kaufpreiszahlung (Bar, Aktien, variabler Kaufpreis, etc.) sowie die Komplexität und die Risiken für den Verkäufer, welche aus der Gestaltung des Kaufvertrags resultieren. Vereinfacht gesagt: je höher das Risiko des Verkäufers, welches aus der Form der Kaufpreiszahlung resultiert und je höher die Risiken aus den Inhalten des Kaufvertrags (z.B. aus Garantien und Gewährleistungen) desto höher muss der Kaufpreis ausfallen – und umgekehrt. Aus diesem Grund und aus dem Spiel zwischen Angebot und Nachfrage entspricht der gezahlte Kaufpreis fast nie dem berechneten Unternehmenswert.

Im Rahmen der Form der Kaufpreiszahlung geht dieser Artikel auf drei Aspekte ein, die einen hohen Einfluss auf den Kaufpreis haben und die immer wieder zu erheblichen Meinungsverschiedenheiten zwischen Käufer und Verkäufer in Vertragsverhandlungen führen.

Beim Unternehmensverkauf sind die folgenden Punkte im Rahmen eines Angebots durch einen Käufer entscheidend. Ein Verkäufer sollte sich bewusst sein, dass eine absolute Zahl als Kaufpreis nie der Unternehmensbewertung entspricht und auch nicht der wirklich bezahlten Kaufpreis Summe entspricht. Der Unterschied geht schnell in die hunderttausende Euro oder gar Millionen Euro. Die Gründe für diesen Unterschied begründen sich meistens in den nachfolgenden Aspekten:

  • Unterschied zwischen Enterprise Value (Brutto) und Equity Value (Netto) und damit zusammenhängend: der Definition des notwendigen Working Capital
  • Erfolgsabhängiger Kaufpreis (Earn-outs) bei Unternehmenskaufverträgen und deren Ausgestaltung
  • Bereinigungen in der Darstellung des EBIT und des EBITDA – sogenannte Normalisierungen des EBIT und des EBITDA

Working Capital – Auswirkungen auf den Kaufpreis

Unternehmenskäufer geben in der Regel ein Angebot (Term Sheet, Letter of Intent) unter der Nennung des Entity Value ab (Bruttokapitalwert bzw. Bruttokaufpreis). Der Entity Value ist aber nicht der Kaufpreis, der dem Verkäufer zufliesst! Der Entity Value wird anhand einer Formel auf den Equity Value (Nettokapitalwert bzw. Nettokaufpreis) übergeleitet. Bei der Überleitung werden Schulden und Barmittel (Cash-Debt-Free) saldiert und dieser Wert wird vom Entity Value abgezogen, um zum Equity Value zu gelangen. 

Die Definition des Working Capital sowie des zum Stichtag mindestens vorhandenen Working Capital Betrags ist nicht fest definiert und somit ein Betrag den jeder Verkäufer für sich selbst definieren und verhandeln sollte – sonst verschenkt der Verkäufer schnell und völlig unnötig einen hohen Geldbetrag. Hier finden Sie einen Artikel zur Definition des Working Capital. Die Festlegung auf einen Betrag oder einen Betrag von/bis für das Working Capital soll ausschliessen, dass der Verkäufer kurz vor dem Verkauf noch Teile des Umlaufvermögens liquidiert, um die Barmittel zu erhöhen und damit den Kaufpreis zu maximieren.

Erfolgsabhängiger Kaufpreis (Earn-outs) bei Unternehmenskaufverträgen und deren Ausgestaltung

Eine variable Kaufpreiskomponente (Earn-out) wird in der Praxis sehr häufig verwendet. Sie dient dazu, eine Einigung über den Kaufpreis zu erleichtern bzw. überhaupt möglich zu machen. Der Käufer zahlt einen höheren Kaufpreis, der von der Zielerreichung in den nächsten Jahren abhängt: werden definierte Ziele (z.B. Umsatz, EBIT, EBITDA, etc.) erreicht oder über erreicht, dann wir ein zusätzlicher Kaufpreis bezahlt. Der Käufer verpflichtet den Verkäufer auf seine kommunizierten Planzahlen. Der vereinbarte Earn-out führt zu einer Teilung des Risikos zwischen Käufer und Verkäufer und ermöglicht damit erst die Vereinbarung eines höheren Kaufpreises und die Einigung auf einen Vertragsabschluss durch die Überbrückung der vorhandenen Bewertungsdifferenz.

Die Ausgestaltung eines Earn-out ist frei definierbar. In der Praxis wird die Zielerreichung an Umsatz und EBIT- bzw. EBITDA-Zielen festgemacht. Die Phase des Earn-out sollte möglichst kurz sein, da der Käufer in dieser Zeit nicht in das operative Geschäft eingreifen kann (negative Beeinflussung des Earn-out). In der Praxis hat sich ein Zeitraum von 1 bis 3 Jahren bewährt. Je genauer der Earn-put definiert ist, umso geringer ist hinterher der Diskussionsbedarf bzw. die Wahrscheinlichkeit eines Streits über die Erreichung von Zielen. In der Praxis werden bei den Zielen sogenannte Bereinigungen vereinbart. 

Hierbei handelt es sich um Dinge, die vom Verkäufer nicht beeinflusst werden können, wie zum Beispiel eine Managementgebühr, Kosten für einen testierten Jahresabschluss, Kosten für die Einführung eines neuen Buchhaltungssystems und so weiter. Wir empfehlen einen erfahrenen M&A-Berater zu beauftragen, der alle Spielarten der Earn-out Regelungen aus langjähriger Praxis kennt und die Risiken einer falschen Ausgestaltung ausschliesst.

Bereinigungen in der Darstellung des EBIT und des EBITDA – sogenannte Normalisierungen des EBIT und des EBITDA

Bei der Berechnung des Wertes eines Unternehmens reichen in der Regel die Darstellungen der Ergebnisse im Jahresabschluss sowie in den BWAs nicht aus. Ein grosser Fehler vieler Verkäufer ist es, die Jahresabschlüsse sowie die BWAs unkommentiert dem Käufer zur Verfügung zu stellen. Dadurch verschenken viele Verkäufer einen nicht unerheblichen Teil des möglichen Kaufpreises. 

Warum ist das so? Die in den Jahresabschlüssen und BWAs dargestellten Ergebnisse beinhalten Faktoren, die für einen Käufer nicht relevant sind. Es handelt sich dabei um einmalige Ereignisse (Kosten für einen Rechtsstreit, Kosten aus einem einmaligen Schadensfall, etc.), die das Ergebnis positiv oder negativ beeinflusst haben oder um bewusst durchgeführte Maßnahmen des Verkäufers, um das Ergebnis zu minimieren und die Steuerlast zu drücken – z.B. hohe Geschäftsführergehälter, hohe Rückstellungen, Rechnungen an andere Gesellschaften des Verkäufers, etc.. 

Der Verkäufer sollte deshalb eine Übersicht erstellen, welche einmaligen und dauerhaften Maßnahmen in der Vergangenheit und im laufenden Geschäftsjahr das Ergebnis „verfälschen“. Diese Darstellung sollte eine Überleitung von den Ergebnissen im Jahresabschluss sowie der BWA auf das bereinigte Ergebnis – das sogenannte normalisierte Ergebnis (EBIT/ EBITDA) aufzeigen. Nur das bereinigte Ergebnis ist für den potenziellen Erwerber relevant und als Grundlage für die Unternehmensbewertung zu nehmen.

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