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Discounted Cash Flow Verfahren (DCF-Verfahren)

Discounted Cash Flow Verfahren (DCF-Verfahren)

Im Rahmen von Unternehmenskäufen und Unternehmensverkäufen wird seit einigen Jahren immer stärker das Discounted Cash Flow-Verfahren („DCF-Verfahren“) zur Berechnung des Unternehmenswertes bevorzugt. Das Ertragswertverfahren dagegen rückt in der täglichen M&A-Praxis bei den objektiven Verfahren der Unternehmensbewertung auf den „zweiten“ Platz. Im Rahmen von grenzüberschreitenden Unternehmenskäufen/ -verkäufen kommt das Ertragswertverfahren nie zur Anwendung, da es im Ausland nicht benutzt wird. 

Nachdem das Institut der Deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW) im Jahr 2000 mit dem sogenannten IDW Standard S1 das DCF-Verfahren als gleichwertiges Verfahren zur Unternehmensbewertung im Vergleich zum Ertragswertverfahren anerkannt hat, hat sich die Anwendung des DCF-Verfahrens in Deutschland in der täglichen M&A-Praxis für die Erstellung einer Firmenbewertung immer stärker durchgesetzt.

Grundlagen der DCF-Methode

Das Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren ermittelt den Unternehmenswert mittels der Diskontierung der Cash Flows; genauer gesagt mittels der Diskontierung der Free Cash Flows. Bei der Anwendung der DCF-Methode unterscheidet man zwischen zwei Berechnungsmethoden: dem Bruttoverfahren und dem Nettoverfahren.

Bei dem Bruttoverfahren (englisch „Entity Method„, Bruttokapitalisierung) wird der Unternehmenswert in zwei Schritten berechnet. Zuerst wird der gesamte Unternehmenswert durch die Diskontierung („Abzinsung“) der in den einzelnen Planjahren errechneten Free Cash Flows ermittelt. Der „gesamte Unternehmenswert“ beinhaltet das Eigenkapital und das Fremdkapital und ignoriert die Struktur aus Eigenfinanzierung und Fremdfinanzierung. Der gesamte Unternehmenswert ist damit der Wert des Eigenkapitals und des Fremdkapitals und wird im Englischen als „Enterprise Value“ bezeichnet. 

Im zweiten Schritt wird bei der Anwendung des Bruttoverfahrens (englisch „Entity Method„) der Wert des Eigenkapitals (englisch „Equity Value“) errechnet. Gerade im Rahmen von Gesprächen und Verhandlungen bei M&A-Transaktionen stellt man in der Praxis eine gewisse Unkenntnis in der Unterscheidung zwischen Entity Value und Enterprise Value fest, bzw. kommt es bei in M&A-Transaktionen unerfahrenen Parteien häufig zu Verwechslungen und Missverständnissen, welchen Unternehmenswert man nun eigentlich im Gespräch meinte. 

Als Unternehmenswert bei einem Unternehmensverkauf bekommt der Verkäufer („Eigenkapitalgeber“) den Equity Value, also den Wert des Eigenkapitals als Kaufpreis bezahlt und nicht den gesamten Unternehmenswert, bzw. nicht den Enterprise Value. Bei der Berechnung des Enterprise Values („Bruttokapitalwert“, „Bruttokapitalisierung“) unterscheidet man drei Ansätze:

  1. Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten oder im Englischen „WACC“ (Weighted Average Cost of Capital“)
  2. Total Cashflow (abgekürzt auch „TCF“)
  3. Adjusted Present Value (abgekürzt auch „APV“)

Im Rahmen des Nettoverfahrens (englisch „Equity Method“, Nettokapitalisierung) berechnet man den Unternehmenswert in einem Schritt. Bei der Berechnung werden die Cashflows, welche den Eigenkapitalgebern „gehören“, auf den heutigen Tag ab diskontiert. Zur Diskontierung kommt der Zinssatz zur Anwendung, welchen die Eigenkapitalgeber als vergleichbare Rendite für ihre Alternativanlagen (mit vergleichbarer Risikostruktur) fordern. Vereinfacht gesagt handelt es sich bei dem Equity-Verfahren um das direkt Pendant zum deutschen Ertragswertverfahren.

In der M&A-Praxis sehen wir praktisch ausschliesslich die Anwendung des Entity-Verfahrens im Rahmen der Nutzung der Discounted Cash Flow Methode – unter Verwendung des WACC. Aus diesem Grund gehen wir im nächsten Schritt auf die Berechnung des WACC bzw. der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten ein.

WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Wie weiter oben bereits ausgeführt, wird mit dem über das WACC-Verfahren errechneten Zinssatz der gesamte Unternehmenswert (Enterprise Value) ausgerechnet. Hierzu werden die Free Cash Flows der Planjahre mit diesem Zinssatz auf den heutigen Tag ab diskontiert. Die diskontierten Free Cash Flows werden im nächsten Schritt addiert. 

Von diesem addierten Wert wird der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Weiterhin wird das sogenannte „nicht betriebsnotwendige Vermögen“ (z.B. überschüssige Finanzmittel, welche nicht für die Finanzierung der Planzahlen benötigt werden, oder auch nicht genutzte Gebäude, Anlagen etc.) zu diesem errechneten Wert hinzu addiert

Im Ergebnis erhält man den Equity Value, bzw. der Wert der den Eigenkapitalgebern zusteht und vereinfacht gesagt als Kaufpreis bezahlt wird. Die Berechnung der Free Cash Flow´s kann direkt oder indirekt berechnet werden. Bei der direkten Berechnung werde die zahlungswirksamen Aufwendungen und Erträge aus der Plan-GuV aufgerechnet, während bei der indirekten Berechnung werden auf Grundlage des Jahresüberschusses alle Aufwendungen und Erträge, die nicht zahlungswirksam sind heraus gerechnet.

Der WACC berechnet sich aus den gewichteten Eigenkapitalkosten und den gewichteten Fremdkapitalkosten. Bei der Berechnung des WACC ist die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen auf das Fremdkapital (englisch „Tax Shield“) zu berücksichtigen.

Berechnung der Eigenkapitalkosten

Die Eigenkapitalkosten berechnen sich wie folgt: risikoloser Zinssatz (z.B. Zinssatz 10jähriger Bundesobligationen) zuzüglich der Risikoprämie des zu bewertenden Unternehmens. Die Risikoprämie wird in der M&A-Praxis durch die Anwendung des CAPM (englisch „Capital Asset Pricing Model“) berechnet. Hierzu wird der Beta-Faktor von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen herangezogen. Der Beta-Faktor zeigt das Risiko eines Investments in eine Aktie im Vergleich zum Gesamtmarkt (z.B. Tech-DAX oder DAX) an. Ein Beta-Faktor größer Eins zeigt, dass das Risiko einer Investition in dieses Unternehmen höher ist als in den zum Vergleich herangezogenen Gesamtmarkt. Entscheidend bei der Berechnung des Beta-Faktors ist die möglichst passende Auswahl vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (z.B. gleiche Risikostruktur aus Eigenfinanzierung/ Fremdfinanzierung; vergleichbares Produktspektrum, etc.). Im Englischen werden die ausgewählten vergleichbaren Unternehmen auch als „Peer Group“ bezeichnet. Die jeweiligen Beta-Faktoren von Vergleichsunternehmen kann man sich im Internet auf den Webseiten der Banken und Börsenportalen ansehen. Nach Berechnung des anzuwendenden Beta-Faktors wird dieser mit der Markrisikoprämie multipliziert. Die Marktrisikoprämie errechnet sich aus dem Unterschied zwischen der risikofreien Anlage (siehe oben) und dem historischen durchschnittlichen Anlageerfolg bei einer Investition in den deutschen Aktienindex (DAX). In der Regel liegt die Marktrisikoprämie zwischen 4 und 6 Prozent. Nochmals in Kurzform: risikofreier Zinssatz + (Beta-Faktor x Marktrisikoprämie) = Zinssatz zur Berechnung der Eigenkapitalkosten.

Berechnung der Fremdkapitalkosten

Unter Berücksichtigung des Tax Shields errechnen sich die Kosten des Fremdkapitals aufgrund des Zinssatzes, welches das zu bewertende Unternehmen an die Fremdkapitalgeber zu zahlen hat. In Kurzform: Zinssatz Fremdkapital x Tax Shield (z.B. 35% durchschnittliche Steuerquote; welche konkret für jedes Unternehmen aufgrund der einzelnen Steuern zu errechnen ist).

WACC-Berechnung

Zuletzt muss noch die langfristige Bilanzstruktur aus Eigenkapital und Fremdkapital festgelegt werden. Hierbei entsteht ein Zirkularitätsproblem, auf dessen Lösungsmöglichkeiten in dieser Abhandlung nicht eingegangen wird.

WACC =( langfristige Eigenkapitalquote x Kosten des Eigenkapitals) + (langfristige Fremdkapitalquote x Kosten des Fremdkapitals)

Einen wesentlichen Einfluss auf den anhand des Discounted Cash Flow Verfahrens errechneten Unternehmenswert hat die „ewige Rente“ (englisch Terminal Value). Der Wert der ewigen Rente hat, bei positiver Unternehmensentwicklung, häufig einen Anteil von über 70% am ausgerechneten Unternehmenswert. Daraus lässt sich unschwer die Möglichkeit der Manipulation des Unternehmenswertes nach oben erkennen („Hockey Stick Effect“). Aus diesem Grund sollte man verschiedene Szenarien der Unternehmensplanung wie auch der Annahmen bei der Berechnung des WACC durchspielen.

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